华康股份（605077.SH）的一桩高溢价关联交易备受关注。
这家公司计划以11亿元收购关联方河南豫鑫糖醇有限公司（下称“豫鑫糖醇”），其中股份对价7.32亿元，现金对价3.66亿元。该交易未设置业绩对赌条款，由此引发市场对利益输送的担忧。
更令投资者不安的是，尽管华康股份营收持续增长，但盈利能力却持续下滑，今年一季度毛利率跌破20%的关键水平，创近三年新低。这意味着，华康股份的产能扩张并没有实现预期中的“规模效应”，反而陷入“越扩张、越亏损”的恶性循环。在这样的境况下，华康股份仍大举进行关联方资本运作。
蹊跷的扭亏
华康股份作为全球第二大木糖醇生产商，2021年全球市占率达25.5%，国内市占率达58.5%。豫鑫糖醇专注于糖醇类产品的研发、生产和销售，与华康股份现有业务高度协同。此次收购被视为其战略布局的关键一步，旨在整合豫鑫糖醇的原料优势与产能资源，提升整体竞争力。
然而，收购背后暗藏业绩突变疑云。豫鑫糖醇2022年和2023年净利润均为亏损，但2024年净利润则突然跳升至1.04亿元。毛利率方面，也从2023年的11.61%飙升至2024年的24.05%。
戏剧性转变背后，是令人费解的市场现实：2024年，华康股份归母净利润同比下滑27.7%，毛利率下滑2.41个百分点。当行业深陷价格战时，豫鑫糖醇的主力产品木糖醇每吨售价下降0.15万元/吨，木糖价格更是下跌0.22万元/吨。尽管豫鑫糖醇面临的原材料成本趋势也较为友好，但毛利率跳涨10个百分点仍显得诡异。
行业分析师黄慧对界面新闻表示：“木糖醇的原材料主要为木糖，而木糖通常是从玉米芯中提取的。目前，木糖醇主要由木糖的加氢还原反应制得。木糖的主要原料玉米芯价格受市场供需关系等因素影响有所下降，木糖价格也有所下降。”
对于豫鑫糖醇2024年毛利率“跳涨”，华康股份回应界面新闻称：“标的公司对先进设备的投入和生产工艺改进迪时策略，使生产效率持续提升。商品木糖及木糖醇单位产品分摊的固定成本减少。”
但界面新闻查看财务数据发现，这个说法似乎站不住脚。2023年，豫鑫糖醇的固定资产为6.5亿元，2024年增加到7.5亿元。假设按照年均8%的折旧率计提，界面新闻计算发现，豫鑫糖醇固定资产折旧占营业成本比例不降反升（从8.21%升高到8.6%）。
针对豫鑫糖醇毛利“跳涨”，交易所也发出了问询函。华康股份在回复问询函中给出的数据也矛盾重重。
华康股份称，“豫鑫糖醇2024年木糖采购成本单价下滑了18.37%，到1.15万元/吨，而华康股份木糖采购成本也类似，下降了17.6%。”华康股份同时又称 “木糖2024年行业均价为1.41万元/吨，同比下降了9.31%。”按照披露，华康股份和豫鑫糖醇的木糖采购价格远低于市场均价。
“木糖循环？”
这场关联交易不仅涉及华康股份和被收购标的豫鑫糖醇，就连豫鑫糖醇自身的经营也涉及关联交易。于是，这场交易的结构与利益安排引发多重质疑。
华康股份11亿元的收购对价中有7.32亿元以发行股份支付。交易完成后，豫鑫糖醇实控人张其宾通过其控制的汤阴豫鑫获得华康股份超5%股权，成为上市公司新任关联方。这一安排实质形成标的方“套现+入股”的双重获利通道——张其宾等原股东不仅获得现金对价，还通过接近历史最低价的12元/股获得发行的新股，继续享有上市公司权益。而中小股东则面临股份被稀释的风险。
更值得关注的是豫鑫糖醇自身的关联交易。2023年豫鑫糖醇前两大客户均为关联方：豫鑫糖醇副总曾担任董事且持股33.07%的A公司，贡献1.24亿元销售额（占比17.23%）；高管李玉斌、员工林忠刚共同控制的乐湛特（含香港壳公司）贡献8841万元销售额（占比12.34%）。乐湛特是一家贸易公司，早在李玉斌、林忠刚加入豫鑫糖醇前就已经开始从事功能性糖醇经销业务，是三元生物赤藓糖醇产品的经销商。2024年，这两家公司关联方贡献超20%营收。
律师刘文浩对界面新闻解释：“豫鑫糖醇的前两大销售客户均构成公司关联方本身不被法律禁止，但是其程序合规性要点在于交易定价是否公允以及商业行为的合理性和独立性。这种交易本质上承载着极高的法律和监管风险。”
由于糖醇产品市场参与者少，而且产品细分品类众多，且没有期货指导价格。华康股份和豫鑫糖醇是产品最为相似，且占据市场头部位置的企业。鉴于此种竞争格局，关联方关系对于糖醇类产品的公允价格的影响更严重。
此外，豫鑫糖醇的“木糖循环”也需加以关注。作为木糖生产商，豫鑫糖醇在2023年采购木糖作为原材料花费2.24亿元。同时，豫鑫糖醇还向关联方A公司和乐湛特销售木糖和木糖醇，分别为1.23亿元和8800万元。2024年，华康股份也加入了这一循环，向豫鑫糖醇销售了1800万元的木糖用作原材料。
2024年，豫鑫糖醇采购木糖下降到1.78亿元，单价为1.15万元/吨；销售木糖的平均单价为1.41万元/吨。豫鑫糖醇向关联方之一乐湛特销售木糖单价为1.3万元/吨。这样的循环使得无论是华康股份还是豫鑫糖醇都增加了操作利润的风险。
“虚胖”的技术专利
华康股份和豫鑫糖醇都在专利上下足了功夫。
豫鑫糖醇通过自行研发累积了41项专利，华康股份则号称“功能性糖醇龙头”，一直以建立技术优势作为发展方向，2024年新增29项专利，总量突破300项。2024年，华康股份的研发投入达1.28亿元，研发费用率4.57%；豫鑫糖醇的研发费用率为4.64%，高于行业平均的3.65%。
不过，华康股份宣传中的“技术壁垒”，并没有有效转化成盈利能力，高毛利的晶体糖醇盈利并未提升。2024年，晶体糖醇实现主营业务收入19.43亿元，同比增长1.51%，毛利率甚至还下降了2.72个百分点。
研发投入的转化失效在产能扩张中暴露无遗。华康股份引以为傲的“结晶山梨糖醇工艺”虽打破国际垄断，但新增专利多集中于“筛分废糖回收系统”等边缘改进型实用新型专利，对核心工艺突破贡献有限。斥资3.5亿元建设的赤藓糖醇项目产能利用率仅8.04%，远低于行业均值。由于赤藓糖醇市场价格大幅下降，导致整个行业普遍亏损，华康股份最终决定将部分赤藓糖醇生产线转产为聚葡萄糖。此外，与浙江工商大学合作的糖醇耐受性研究，也未能催生替代木糖醇的新增长点。
华康股份在浙江舟山布局的“100万吨玉米精深加工健康食品配料项目”，是其近年来规模最大的产能扩张计划。总投资24.79亿元，预计年增收入51.81亿元，占2024年营收的176%。但行业集体“内卷”产能进一步扼杀盈利空间，如保龄宝等同行也同步增产。全球功能糖醇市场未来七年的复合增速只有6.52%，远低于头部企业的产能增速。新增产能势必对价格形成压制。
更危险的是迪时策略，华康仍以11亿元高价收购豫鑫糖醇，后者木糖醇产能4.5万吨，交易后华康国内产能占比将达49.6%，产能扩张下即使行业集中度提升也未必能带来定价权增强，反而可能因低价抢单加剧利润侵蚀。
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